作者：嚴弘、趙羲、姜金龍

2024年4月30日晚間，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《私募證券投資基金運作指引》（以下簡稱“指引”），該指引包括42條內容，系統(tǒng)性地指導與界定了私募證券投資基金的運作規(guī)范，是私募證券投資基金行業(yè)發(fā)展歷史上最全面的監(jiān)管細則。自2023年4月底發(fā)布公開征求意見稿以來，監(jiān)管機構廣泛聽取了行業(yè)各方意見，并進行了細節(jié)完善?？傮w而言，該指引對私募證券投資基金的全周期運作過程進行了全面的規(guī)范與約束，集中體現(xiàn)在引導行業(yè)規(guī)范發(fā)展、防止系統(tǒng)性風險發(fā)生、保護投資者合法權益三個方面。

（1）引導行業(yè)規(guī)范發(fā)展

指引的第四條對私募證券投資基金發(fā)行規(guī)模及存續(xù)規(guī)模要求進行規(guī)定，明確了基金產品的清盤條件，大量不符合規(guī)模要求的產品將逐漸被清盤，退出市場。

第六條對私募證券投資基金的信息披露進行規(guī)范，制定了信息披露標準，特別是對基金運作周期、凈值可靠性、特定的基金持有人等信息披露提出了明確要求，突出信息披露的適當性、完全性和公平性，有效治理私募證券基金行業(yè)普遍存在的信息披露不完善的現(xiàn)象。
第七條對私募證券基金的流動性管理進行規(guī)范，避免出現(xiàn)封閉式基金的投資期限錯配；同時，對開放式私募基金申贖次數、申贖持續(xù)時間做了明確約定，減少頻繁申贖變動對基金運作帶來的影響，并鼓勵投資者長期持有基金份額。

第十一條明確禁止基金產品的風險補償，基金產品的投資風險須向投資者充分披露，并由投資者承擔，杜絕隱性擔保和剛性兌付的情形出現(xiàn)。這既提高了對投資者鑒別私募證券基金投資風險的要求，也在一定程度上增加了部分基金募資的難度。

第二十一條對開展程序化交易的私募證券投資基金提出了要求，建立交易報告制度，從風控體系、系統(tǒng)建設、策略研發(fā)等多個方面對程序化交易類基金進行規(guī)范，加強對這類基金的監(jiān)管。

第二十五條對大額贖回、第二十六條對基金托管、第二十七條、第二十八條和第二十九條對托管方義務、第三十條對基金清算、第三十一條對從業(yè)人員管理、第三十二條對公平交易與反向交易進行了規(guī)定，第三十三條對自營基金進行了規(guī)章約束，第三十四條對私募基金管理人的信息系統(tǒng)和風控能力提出了要求，第三十五條規(guī)定了流動性風險管理事項，第三十六條強調了信息披露的原則和義務，第三十八條限制了基金管理人規(guī)避監(jiān)管、開展違規(guī)操作的行為，第三十九條肯定了投資顧問業(yè)務模式，同時提出了監(jiān)管要求，第四十條對違法違規(guī)行為處罰方式進行了說明。

（2）防止發(fā)生系統(tǒng)性風險

指引的第十二條、十三條、十六條、十九條對私募基金的投資比例進行了限制，突出組合投資理念，減少了私募基金持倉過度集中的風險，避免出現(xiàn)私募基金產品滿倉個股、個券的現(xiàn)象。

第十五條、十七條則對基金的杠桿水平進行了約定。

第二十四條取消了開放式私募證券基金常設的預警線、止損線，避免了市場下跌時可能出現(xiàn)的流動性沖擊和系統(tǒng)性風險，也與國際實踐接軌。但這意味著投資者甄別不同私募基金的能力需要增強，并須對基金表現(xiàn)予以更多的關注，通過及時贖回產品來實現(xiàn)止損。

（3）保護投資者合法權益

指引的第五條對投資者適當性進行了原則性約束，私募基金管理人、基金銷售機構履行投資者適當性義務時，需根據不同情況采用相應的適當性原則。

第十條強調基金產品要素信息與合同約定的匹配性，規(guī)范了基金產品的投資要求，突出一致性，誤導性宣傳現(xiàn)象將得到遏制。

第二十三條約定了基金業(yè)績報酬提取規(guī)則，給出了指導原則，強調業(yè)績報酬提取的合理性和對投資者的公平性，但并未給出明確細則，因此在實際執(zhí)行過程中，業(yè)績報酬提取規(guī)則仍可有市場化空間。

第三十七條引入了風險準備金制度，用以賠償因基金管理人的不當行為給投資人帶來的損失。

由以上條文可見，指引將有利于形成行業(yè)運作規(guī)范，構造良性公平的競爭環(huán)境，促進行業(yè)的健康發(fā)展，對私募證券投資基金行業(yè)的發(fā)展將產生深遠影響。具體表現(xiàn)在如下幾個方面：

（1）行業(yè)規(guī)模集中化趨勢加快

從基金業(yè)協(xié)會披露的指引出臺背景來看，至2024年3月末，在協(xié)會登記的私募證券基金管理人8300余家，管理私募證券基金9.2萬只，規(guī)模近5萬億元，在資本市場中發(fā)揮著舉足輕重的作用。目前管理規(guī)模前400家私募證券機構占行業(yè)管理規(guī)模比例近80%，管理規(guī)模后2000家私募證券機構占行業(yè)管理規(guī)模比例僅約0.15%。由于監(jiān)管要求在逐步提高，公司合規(guī)經營成本也會逐步提升，尾部私募證券機構如果不能實現(xiàn)管理能力與管理規(guī)模的進步，將會被大量出清，行業(yè)資源將更多地向合乎運營規(guī)范、投資業(yè)績突出的基金集中，符合監(jiān)管機構治理行業(yè)亂象，壯大行業(yè)整體實力的初衷。

（2）強化信息披露的適當性，提高信息披露的完整性

本次指引對基金的信息披露進行了規(guī)范，對投資經理、投資策略和投資規(guī)模等信息的披露提出了明確要求，私募基金不再能進行選擇性信息披露，確保了信息披露的適當性、完整性和公平性。

（3）極端風險得到控制，強化投資者保護

本次指引突出組合投資理念，對私募證券基金的流動性風險管理、持倉與交易限制等借鑒公募基金的監(jiān)管模式進行控制，在給基金管理人的投資運營留足操作空間的同時，控制基金產品的極端風險損失，從制度上強化了投資者保護。

（4）私募基金合規(guī)成本增加，提升私募證券投資機構的運營門檻

該指引出臺后，合規(guī)經營、良性競爭將成為私募證券投資機構發(fā)展的主基調。同時，由于指引對私募基金的全過程提出了非常具體的要求，這勢必增加私募基金的合規(guī)成本，經營門檻將進一步拔高，有利于提升行業(yè)投資機構的素質。但是，盡管合規(guī)要求提高，私募機構的合規(guī)要求較之于普惠性的公募基金仍更為靈活。

（5）強化基金投資者的風險意識，擴展第三方業(yè)績評估和投資咨詢的業(yè)務空間

該指引強調了投資者適當性，取消了基金凈值的預警線和止損線，禁止了所有可能出現(xiàn)的隱性擔保做法，對投資者關注所投基金的業(yè)績和風險表現(xiàn)提出了更高的要求。同時指引還給予基金評價和委托銷售機構獲得相關披露信息的能力，這為相關機構針對合格投資人開展基金業(yè)績評估和投資咨詢業(yè)務留下了發(fā)展空間。

這次指引的出臺前，協(xié)會充分聽取了行業(yè)從業(yè)者的反饋，并做出了相應的調整，給市場化運作留出了相當的空間，體現(xiàn)了監(jiān)管層呵護行業(yè)發(fā)展的良苦用心。在行業(yè)發(fā)展初期，行業(yè)規(guī)范尚未明確，行為準則還沒有形成共識，監(jiān)管指引需要較為詳細地作出界定和要求，引導行業(yè)走上正確的軌道。當然，任何監(jiān)管規(guī)則的出臺，都有可能引發(fā)規(guī)避監(jiān)管的行為。比如，在私募基金產品的規(guī)模門檻成為硬性約束后，部分產品可能轉而通過代客理財等灰色形式繞開監(jiān)管。這就需要監(jiān)管層保持密切關注，及時跟蹤市場發(fā)展，實施規(guī)范引導和違規(guī)處置，避免監(jiān)管政策溢出帶來新的風險。

此外，該指引對私募基金投資衍生品等新型金融工具提出了明確要求。衍生產品的風險收益結構更復雜，需要結合不同的投資策略，對跨區(qū)域、跨市場的標的組合進行綜合分析，根據不同風險敞口與收益來源進行分類監(jiān)管，對監(jiān)管的及時性和有效性提出了新的挑戰(zhàn)，監(jiān)管難度高，也是世界性難題。在海外金融市場發(fā)展過程中，曾出現(xiàn)過多次衍生金融工具使用不當造成的風險事件。本指引對私募基金的金融衍生品投資監(jiān)管給出了基本原則，而在實際執(zhí)行監(jiān)管過程中，還需避免出現(xiàn)監(jiān)管盲區(qū)，防范私募基金借助金融衍生工具進行監(jiān)管套利，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險的底線。

隨著私募證券投資基金市場的不斷發(fā)展，投資策略的不斷演化，基金管理人的不斷成熟，行業(yè)支持機構的不斷壯大，相信監(jiān)管指引也將會與時俱進，進一步完善，給予私募證券基金行業(yè)更大的市場發(fā)展空間。

（嚴弘系上海交通大學中國私募證券投資研究中心主任，趙羲系上海交通大學中國私募證券投資研究中心副主任，姜金龍系上海交通大學中國私募證券投資研究中心研究員）